《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递(dì)的(de)信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位(wè七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图i)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的(de)是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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