主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fā亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁ng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增(zēng)降费政策(cè)持(chí)续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整(zhěng)体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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