文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心，二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门(mén)消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的(de)支小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提(tí)升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步(bù)提升额度(dù)的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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