摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和就(jiù)业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的(de)利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融(róng)的(de)主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变化。

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