分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(name是什么意思 name是姓还是名yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主要(yào)投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全name是什么意思 name是姓还是名符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增加1name是什么意思 name是姓还是名408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币(bì)政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

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