文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖高(gāo)了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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