分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季(jì)节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(l睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高üè)多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入(rù)理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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