《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今年出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价(jià)回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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