主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)延续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中(zhōng)下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增(zēng)速(sù)构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的(de)营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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