文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(rón行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音g)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(gu行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音ò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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