文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(t别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你óu)资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也(yě)反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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