主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更(gèng)大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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