文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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