“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单华大基因有国家背景吗个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在(zài)有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提(tí)高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的(de)十(shí)大(dà)流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于(yú)上市公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居华大基因有国家背景吗板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中他管理的(de)广发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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