文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业(yè)融(róng)资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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