分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款>

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压(yā)降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了去年(nián)底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板