分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带(dài)来的(de)净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思ng>

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

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