平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2世界上哪个国家女人最开放008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫(yì)情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融(róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(世界上哪个国家女人最开放de)变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额(é)约28世界上哪个国家女人最开放078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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