摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可(kě)能来自银(yín)行主动调(diào)配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期(曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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