文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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