核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价(jià)格正滑入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内(nèi)八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资(zī)金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业(yè)率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年(nián)度(dù)末提前(qián)下达了次(cì)年(nián)的(de)部分专项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发(fā)力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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