摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规(guī)模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金(jīn)供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利(lì)率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预(y泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗ù)期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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