“现(xiàn)在(zài)的房地产很(hěn)难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困(kùn)难，所以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内(nèi)最(zuì)低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开(kāi)始在一线(xiàn)城市郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样(yàng)受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而(ér)下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存(cún)量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和(hé郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的)水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容(róng)易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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