来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计(jì)的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季(jì)度统计(jì)局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题(tí)中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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