核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的(de)国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的(de)基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速(sù)有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市(shì)场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的(de)持(chí)续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全(quán)和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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