来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门(mén)的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙t="宽松未通胀，钱(qián)都去哪了？（海通宏观(guān) 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415326.png">

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济(jì)增速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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