核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明显低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一(yī)季度(dù)的前(qián)置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依香港名媛是做什么的(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭香港名媛是做什么的贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款和央香港名媛是做什么的行(xíng)结存利(lì)润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是(shì)当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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