王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨了足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金成本(běn)应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明(míng)了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过(guò)去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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