文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别(bié)是大银行的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国(guó)银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数(shù)科(kē)创企业(yè)是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的(de)互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的(de)商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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