文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是(shì)大(dà)银行的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重塑人们(men)的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。<料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗/sdt>

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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