文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(m喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹en)的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规(guī)财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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