核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指数(shù)二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长风格(gé)类指数(shù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社(shè)融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所休整，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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