“现在的(de)房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部(bù)，再(zài)往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民(mín)营房(海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的(de)一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一(yī)半(bàn)也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那(nà)么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的(de)复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在(zài)香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好，客户(hù)没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内(nèi)做(zuò)到到期之(zhī)后提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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