《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递(dì)的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下(xià)跌，微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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