核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推(tuī)动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的(de)持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗，但(dàn)在(zài)持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的(de)回(huí)流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可(kě)能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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