核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁g>3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于(yú)相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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