“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈(yù)加明(míng)显，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗(fáng)地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成本(běn)是否是(shì)行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房(fáng)企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一(yī)线城市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一(yī)半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个(gè)比较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的(de)战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集(j拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗í)团的房(fáng)企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现最好(h拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗ǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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