核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及(jí)预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期的持(chí)续回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑(huá)入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的(de)前(qián)置发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企业部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年(nián)份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家末提(tí)前下(xià)达了次(cì)年的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xì塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家ng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tón塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家g)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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