文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年>硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因(yīn)特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主要通过回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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