来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来(lái)说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的(de)是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流(liú)转速(sù)度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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