《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们(men)上一(yī)次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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