“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年(ni民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的án)，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符(fú)合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公(gōng)司的(de)几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的lù)渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是(sh民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的ì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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