《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

香港名媛是做什么的　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的(de)买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会(huì)议密集(jí)召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的香港名媛是做什么的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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