分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据(jù)基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月(苹果xr重量为多少gyuè)、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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