平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

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　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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