文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企(1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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