《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递的信息都(dōu)没有明(míng)确的(de)方向性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市(shì)场预期(qī)次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能(néng)非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理>　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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