王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因(yīn)绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的(de)先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹(jì)象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的(de)中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合(hé)理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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