《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(q一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万uē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额(é)收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物(wù)投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万ng>、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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