平安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美(měi)国房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场进一步(bù)押(yā)注(zhù)美联(lián)储6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个(gè)月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(ji比较长的古诗词，比较长的古诗10句à)格回落(luò)的(de)利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居民收入(rù)和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力(lì)可(kě)能(néng)上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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